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一、市場特點

并購基金是指專注于對目標企業(yè)進行并購的基金，通過收購目標企業(yè)股權(quán)，獲得對目標企業(yè)的控制權(quán)后對其進行一定的整合重組，達到收益要求后實行退出?！秶鴦?wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》提出“積極探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式”，發(fā)改委、證監(jiān)會等部委聯(lián)合發(fā)布實質(zhì)性政策，以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級為導(dǎo)向的資產(chǎn)并購重組基金迎來了新利好。近年來，越來越多的地方國有資本開始針對參與上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金進行探索，形成“PE+上市公司+政府投資基金”的產(chǎn)業(yè)并購基金3.0。

城投公司參與的并購基金多為產(chǎn)業(yè)并購基金，由政府直接出資或由城投公司作為出資人，主要功能為發(fā)揮基金資金的杠桿放大效應(yīng)，吸引社會資本進入并購領(lǐng)域。以“政府引導(dǎo)，市場化運行，產(chǎn)融結(jié)合”為主要準則的產(chǎn)業(yè)并購基金為化解產(chǎn)能過剩、促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供支持，符合產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向，一方面，城投公司參與產(chǎn)業(yè)并購基金能夠增加自身收益，推動自身融資轉(zhuǎn)型，拓寬融資來源，實現(xiàn)表外化融資，降低資產(chǎn)負債率。另一方面，扶持新興產(chǎn)業(yè)以及中小企業(yè)，為具有成長潛力的企中小微業(yè)提供資金支持，幫助其做大做強，促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

有限合伙制是產(chǎn)業(yè)并購基金最常采用的形式。城投公司可以以多種角色進入產(chǎn)業(yè)并購基金，一是與政府的產(chǎn)業(yè)并購基金對接，二是自身作為私募股權(quán)基金發(fā)起人，既可以成為產(chǎn)業(yè)并購基金管理人、也可以是基金的持有人。

與政府的產(chǎn)業(yè)并購基金對接，城投公司往往作為管理者或出資代表人的身份出現(xiàn)。作為管理人時并購基金由政府出資、政府主導(dǎo)，政府設(shè)立基金管理公司作為普通合伙人，城投企業(yè)作為管理人與政府簽訂委托協(xié)議，進行日常運作管理，但重大決策事項根據(jù)托管協(xié)議仍由政府控制。其他有限合伙人以其出資額為限對公司承擔有限責任，不得參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但有咨詢權(quán)和監(jiān)督權(quán)，同時組建審核與監(jiān)督管理委員會對基金進行監(jiān)管與評價。滁州市天使投資基金便是由滁州市城投成立專門的基金管理公司負責基金的日常管理。城投企業(yè)作為出資代表人時，管理模式與城投公司自行發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購基金相同。如深圳引導(dǎo)基金引入的中國國調(diào)組建深圳國調(diào)招商，由企業(yè)與政府、央企資本與地方政府資本、國有資本投資和國有資本運營兩大試點企業(yè)共同參與，招商局則作為專業(yè)基金管理人對基金進行日常管理。

圖1 政府型產(chǎn)業(yè)并購基金管理模式

資料來源：崔永梅等：基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的我國政策性并購基金研究

城投公司自行出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金時，直接作為持有者。由于《合伙制企業(yè)法》規(guī)定城投不能為普通合伙人出現(xiàn)，所以只能作為有限合伙人進入或成為普通合伙人的控股股東，從而掌握控制權(quán)。目前市場上城投企業(yè)作為有限合伙人居多，并且為了保證產(chǎn)業(yè)并購基金能夠發(fā)揮最大作用，城投企業(yè)通常作為劣后等級，承擔回購責任。城投公司可采取靈活的方式介入被投資企業(yè)，產(chǎn)業(yè)并購基金對相關(guān)產(chǎn)業(yè)進行投資后，企業(yè)可根據(jù)自身戰(zhàn)略，不同程度的深入并購標的，既可以參與標的公司的經(jīng)營治理，也可以以財務(wù)投資者的身份出現(xiàn)。

二、典型案例

上海國牽頭盛組建國盛海通基金

1、成立背景

國盛海通基金是由上海國盛（集團）有限公司牽頭，聯(lián)合海通證券、上海電氣等相關(guān)市屬國企集團及其他投資機構(gòu)發(fā)起的，募集規(guī)模100億元，致力于支持上海民營實體經(jīng)濟健康、穩(wěn)定發(fā)展；同時搭建溝通交流的平臺，更好地促進國有企業(yè)和民營企業(yè)資本聯(lián)合、融合發(fā)展、優(yōu)勢互補、產(chǎn)業(yè)協(xié)作。重點對符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方向、有前景、有市場、有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)進行投入，增加區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、投融資新興產(chǎn)業(yè)等關(guān)鍵重點民營企業(yè)流動性。通過資本紐帶，打通龍頭企業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的資金脈絡(luò)，為上市公司提供服務(wù)，助力民營經(jīng)濟健康發(fā)展。

2、實施路徑

國盛海通基金由上海國盛資本管理有限公司負責日常事務(wù)管理，上海海通證券作為基金托管人對上海國盛資管的投資操作進行監(jiān)督和對基金資產(chǎn)進行保管。上海國盛集團、海通證券、上海電氣等相關(guān)市屬國企集團及其他投資機構(gòu)作為有限合伙人履行出資職責。

對于投資企業(yè)的選擇，國盛海通主要有以下幾點考量，一是投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)范圍位于上海或主要股東方注冊地為上海，業(yè)務(wù)發(fā)展方向度和上海經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。二是企業(yè)財務(wù)指標、業(yè)務(wù)情況、經(jīng)營管理情況較為良好，資產(chǎn)負債清晰，只是遇到暫時的債務(wù)風(fēng)險。三是標的企業(yè)的控股股東方主責主業(yè)情況，對外投資產(chǎn)業(yè)范圍。

同時在基金管理上建立了一套相應(yīng)的規(guī)范制度，包括投資管理制度、投后管理制度、投決會的議事規(guī)則、財務(wù)管理制度、會計核算辦法等。

圖2  國盛海通基金結(jié)構(gòu)圖

3、    經(jīng)驗借鑒

以國盛海通基金收購的第一家上市公司美年健康為例，該項目已經(jīng)完成從投到退的一個完整周期。2018年美年健康控股股東負債率以及企業(yè)整體負債率都超過了一定風(fēng)險，面臨一定還貸壓力，同時作為中小企業(yè)其融資渠道較窄。然而其主營業(yè)務(wù)健康產(chǎn)業(yè)具有廣闊的市場潛力，3000萬人體檢的健康大數(shù)據(jù)資產(chǎn)有轉(zhuǎn)型大數(shù)據(jù)和人工智能的底層條件。企業(yè)屬于行業(yè)龍頭，經(jīng)營管理狀態(tài)較好，主責主業(yè)，未展開多元投資，轉(zhuǎn)型后具有成為創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)資質(zhì)。

海通國盛在進行調(diào)研后，通過基金投資超過8億元，帶動海通證券出資12億元，整體股權(quán)股權(quán)投資達到20億元。同時作為基金有限合伙人，中國東方資產(chǎn)管理公司為其提供債權(quán)投資40億元，將美年各種期限的短債變成相對的長債，基本上解決了控股股東流動性危機。海通則通過資本與產(chǎn)業(yè)融合為美年提供一攬子專業(yè)化金融服務(wù)，包括但不限于：定向增發(fā)、收購兼并、資產(chǎn)重組、境內(nèi)外發(fā)債、融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、投資理財。為支撐美年健康后續(xù)發(fā)展以及轉(zhuǎn)型，國盛海通基金、海通證券與美年健康達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為美年戰(zhàn)略投資人，持有公司5%的股份協(xié)議有效期3年，該項目2019年1月25日起投，6個月鎖定期已過，現(xiàn)已進入退出期。

三、分析小結(jié)

城投企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)投資基金，不僅僅是政府政策安排，也是其轉(zhuǎn)型的內(nèi)在發(fā)展要求。城投公司業(yè)務(wù)以公益性、準公益性業(yè)務(wù)為主，投資回報較低，造血能力不強，需要通過經(jīng)營機制變革，產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整增強造血機制。產(chǎn)業(yè)并購基金的模式能夠避免貿(mào)然進入新興產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)領(lǐng)域的重大風(fēng)險，推進多元化產(chǎn)業(yè)布局，充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢提高投資回報率。

未來參與和利用產(chǎn)業(yè)投資基金將是城投公司發(fā)展的一大趨勢；有實力的城投公司將主動發(fā)起設(shè)立私募投資基金。投資方向上以推進地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國資布局調(diào)整為主，按照統(tǒng)一市場要求進行產(chǎn)業(yè)合理分工，構(gòu)建更加高效的產(chǎn)業(yè)鏈格局。城投公司轉(zhuǎn)型離不開運行機制的轉(zhuǎn)型。城投公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金過程中需要充分理解產(chǎn)業(yè)并購基金、建立規(guī)范的治理架構(gòu)、完善的激勵和約束機制，引進專業(yè)人才和管理團隊，多渠道引進資金，地方政府要完善相關(guān)配套政策，為城投公司產(chǎn)業(yè)并購基金的發(fā)展提供良好的生長土壤。