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文章選讀：

隨著混改試點(diǎn)不斷向下延伸，城投企業(yè)已經(jīng)成為地方國(guó)有企業(yè)混改的主要攻堅(jiān)點(diǎn)。本文主要結(jié)合實(shí)操對(duì)城投企業(yè)混改關(guān)鍵環(huán)節(jié)和路徑進(jìn)行分析。

   來(lái)源：南京卓遠(yuǎn)

   作者：張哲

城投企業(yè)混改關(guān)鍵及實(shí)務(wù)建議

一、國(guó)企混改進(jìn)入3.0時(shí)代

隨著新一輪國(guó)有企業(yè)改革逐步深入，混合所有制改革也作為重點(diǎn)體現(xiàn)在許多地區(qū)的國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展方案中，處于轉(zhuǎn)型壓力中的城投企業(yè)也將推進(jìn)混合所有制改革作為自身轉(zhuǎn)型的重要抓手。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革不是一個(gè)新的概念，早在上世紀(jì)90年年代我國(guó)就開始引入民間資本促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。十八屆三中全會(huì)上，混合所有制改革作為新一輪國(guó)資改革關(guān)鍵舉措在新的時(shí)代背景下被賦予了更多新的使命。2014年9月，中石化打響了新一輪國(guó)有企業(yè)改革第一槍，混改1.0版本正式上線。1.0版本的混改主要在國(guó)有企業(yè)子公司層面推進(jìn)，且國(guó)有股保持“絕對(duì)控股”局面。2017年，中國(guó)聯(lián)通股改方案正式標(biāo)志著混改進(jìn)入2.0時(shí)代，管理層及民營(yíng)股東在董事會(huì)中占據(jù)多數(shù)，國(guó)有股降至50%以下。隨著改革推進(jìn)，混合所有制改革能否進(jìn)一步深入，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)管理層職業(yè)化，行政干預(yù)徹底退出的3.0版本還需要社會(huì)各方的共同努力。

1、重點(diǎn)在“改”不在“混”

2013年，十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行員工持股，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，明確將推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革定位本輪國(guó)企深化改革的重點(diǎn)內(nèi)容。隨后，國(guó)務(wù)院及各部委先后發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和規(guī)范國(guó)有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國(guó)有資本的指導(dǎo)意見》、《國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》等一系列混改指導(dǎo)政策，明確了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革分類改革、分層推進(jìn)的總體思路。2019年，國(guó)資層面更是進(jìn)一步加大授權(quán)力度，從中央到地方一系列改革政策密集落地，構(gòu)建了以管資本為主線，兩類公司為體現(xiàn)形式的新型國(guó)資監(jiān)管體系。國(guó)資混改項(xiàng)目迅速落地，誕生了“外資參與+債轉(zhuǎn)股”（濟(jì)青高鐵），“承包+混改”（聯(lián)通云南分公司）等一系列創(chuàng)新項(xiàng)目。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革也開始觸及一些難點(diǎn)，管理機(jī)制、員工持股、投資人引入等觸及多方利益的問題開始浮現(xiàn)。總體來(lái)看，本輪國(guó)企混改的關(guān)鍵在于如何從“混”向“改”轉(zhuǎn)變，“混”只是所有權(quán)形式的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)國(guó)有機(jī)制改革才是目的。

2、城投成為混改重點(diǎn)

隨著混改試點(diǎn)不斷向下延伸，城投企業(yè)已經(jīng)成為地方國(guó)有企業(yè)混改的主要攻堅(jiān)點(diǎn)。從整體上看城投企業(yè)普遍存在現(xiàn)代企業(yè)制度不完善，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力偏弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、行政化干預(yù)較多等問題。而隨著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)調(diào)整，城投企業(yè)被剝離政府融資職能后，城投平臺(tái)必須由單純的依賴土地財(cái)政向房地產(chǎn)、金融、市政公用等存在一定市場(chǎng)壁壘的產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展。從城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型角度來(lái)看，至少在以下三個(gè)方面與混合所有制改革存在接口：一是提升經(jīng)營(yíng)性主業(yè)，盤活存量資產(chǎn)。城投類企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中積累了大量的存量資產(chǎn)，而且資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率普遍低下。通過(guò)引入具備開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、人才優(yōu)勢(shì)的外部資源可以有效推動(dòng)城投實(shí)體化經(jīng)營(yíng)。二是進(jìn)一步減少行政干預(yù)，推動(dòng)體制機(jī)制改革。城投平臺(tái)由于自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的原因，與其他國(guó)有企業(yè)相比往往與政府部門的聯(lián)系更為緊密，這在一定程度上加劇了城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下，社會(huì)負(fù)擔(dān)過(guò)重等問題。通過(guò)外部合作者的引入，可以在一定程度上增加外部監(jiān)督，減少行政化干預(yù)，提升城投平臺(tái)市場(chǎng)反應(yīng)能力。三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減輕城投平臺(tái)債務(wù)壓力。城投企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資規(guī)模一般比較大，以往獲取資金也較為容易，因此大部分城投企業(yè)積累了較高規(guī)模的企業(yè)債務(wù)。然而，近年來(lái)監(jiān)管政策逐漸收緊，城投平臺(tái)的傳統(tǒng)融資方式遭遇重大挑戰(zhàn)，資金鏈承擔(dān)較大壓力?；旄耐七M(jìn)過(guò)程中戰(zhàn)略資本的引入可以有效擴(kuò)充平臺(tái)企業(yè)資本金規(guī)模，提升企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)空間。

3、混改3.0依然存在較多阻力

城投企業(yè)因其自身局限性，混改推進(jìn)依然存在較大難度，實(shí)踐中多數(shù)集中于省會(huì)級(jí)城市核心平臺(tái)的下屬子公司。從目前來(lái)看，城投企業(yè)推進(jìn)混合所有制改革的阻力主要集中于以下四個(gè)方面：第一，政府行政干預(yù)，企業(yè)缺乏獨(dú)立性。城投企業(yè)最初定位就是解決政府融資問題，企業(yè)實(shí)質(zhì)上起到的是行政作用，無(wú)獨(dú)立性可言。長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，城投業(yè)務(wù)主要是政府計(jì)劃或臨時(shí)指派的建設(shè)任務(wù)，混改難以解決政府非理性投資干預(yù)等機(jī)制問題，也使得市場(chǎng)對(duì)參與城投企業(yè)混改持保留態(tài)度。第二，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)缺失。多數(shù)城投主體需要承擔(dān)極重的政府投資建設(shè)任務(wù)，而地方政府困于財(cái)政收入限制，在很多情況下無(wú)力回購(gòu)這類公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目，最終形成目前城投企業(yè)債務(wù)高企，核心造血能力不足的局面。經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)缺失也使得城投企業(yè)通過(guò)債務(wù)累積的資產(chǎn)更加缺乏吸引力。非國(guó)有資本投資主體追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的屬性與城投肩負(fù)的地方發(fā)展責(zé)任也存在一定程度上的矛盾。第三，專業(yè)管理人員缺失。城投企業(yè)多數(shù)的管理者往往是由政府部門人員抽調(diào)組成。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理方面，行政體系培養(yǎng)的城投管理人員無(wú)論在經(jīng)驗(yàn)或能力方面都是難以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的。民營(yíng)企業(yè)也擔(dān)心在混改后城投公司員工難以進(jìn)行文化融合。第四，國(guó)有資產(chǎn)合理定價(jià)。國(guó)有資產(chǎn)保值增值也是城投混改中的敏感地帶。城投企業(yè)大量的資產(chǎn)如何合理定價(jià)，混改股權(quán)交易中“郎顧之爭(zhēng)”是否會(huì)再次上演都是城投混改的不確定因素。

綜上所述，城投混改所面臨的較多阻力使得本輪的混改推進(jìn)相對(duì)謹(jǐn)慎，大多數(shù)是在二級(jí)子公司層面開展局部試點(diǎn)，混改合作方也多為上市央企背景。相較于具備市場(chǎng)化實(shí)體業(yè)務(wù)的普通國(guó)有企業(yè)，城投這一特殊類別國(guó)企混改推進(jìn)的難度要大上許多。

二、城投混改實(shí)務(wù)建議

1、城投混改路徑選擇

新一輪混合所有制改革中，員工持股及股權(quán)合作是目前主要采取的兩種方式。目前，員工持股方式是混合所有制改革中較多國(guó)有上市公司選擇的方式。通過(guò)實(shí)施員工持股，讓員工成為資本所有者，將員工個(gè)人利益與企業(yè)發(fā)展更為緊密地進(jìn)行結(jié)合，激勵(lì)員工更為積極地參與到國(guó)有企業(yè)的管理與監(jiān)督當(dāng)中。員工持股分為直接持股與間接持股兩種模式，直接持股是員工直接持有公司的股票，間接持股則是員工通過(guò)信托計(jì)劃等金融載體間接持有公司股權(quán)。

但是對(duì)于城投企業(yè)而言，員工持股由于資金、股權(quán)定價(jià)、企業(yè)制度等問題在當(dāng)前形勢(shì)下將難以在城投混改中大規(guī)模推廣。當(dāng)前形勢(shì)下，城投企業(yè)更多地是采取股權(quán)合作的方式推進(jìn)混改。通過(guò)增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式城投企業(yè)可以引入具備資源及經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者，利用其行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、管理或資金優(yōu)勢(shì)對(duì)自身管理結(jié)構(gòu)及戰(zhàn)略布局進(jìn)行優(yōu)化，從而提升城投自身競(jìng)爭(zhēng)力。

2、城投混改主體選擇

從地方國(guó)有企業(yè)已推出的混改項(xiàng)目來(lái)看，混改主體行業(yè)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制造業(yè)、交通、能源、金融等具備一定行業(yè)壁壘的領(lǐng)域。根據(jù)前文的分析，當(dāng)前城投企業(yè)參與混改的主體更適于選擇具備清晰業(yè)務(wù)范圍，市場(chǎng)化水平相對(duì)較高的子公司。此類公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可且子公司層面往往具備較大的靈活性，可以進(jìn)行具備一定深度的改革。此外，為提升混改企業(yè)的吸引力，城投公司通常會(huì)對(duì)擬混改企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行注入或剝離。但是操作過(guò)程中需要注意以下幾點(diǎn)：一是注入資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰；二是注入資產(chǎn)與混改企業(yè)業(yè)務(wù)能夠起到支撐作用或協(xié)同作用；三是注入資產(chǎn)不會(huì)造成擬混改企業(yè)與集團(tuán)之間有實(shí)質(zhì)性的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或形成業(yè)務(wù)依賴關(guān)系。而對(duì)于那些與混改企業(yè)主業(yè)相關(guān)度不高、長(zhǎng)期盈利能力差的資產(chǎn)應(yīng)及時(shí)進(jìn)行剝離，以使混改企業(yè)“輕裝上陣”，更從容地去混和改。

3、混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

對(duì)于主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，其混改過(guò)程中股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不必過(guò)分關(guān)注國(guó)有股東是控股還是參股，而是應(yīng)圍繞著建立有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)目標(biāo)，引入外部資本的比例對(duì)應(yīng)獲得的相應(yīng)份額的董事席位，應(yīng)至少使混改企業(yè)能在治理結(jié)構(gòu)上形成制衡。此外，對(duì)于參股企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面應(yīng)當(dāng)充分考慮國(guó)資進(jìn)退問題，建立好相應(yīng)的保障機(jī)制，防止控股股東利用自身優(yōu)勢(shì)損害國(guó)資正當(dāng)權(quán)益。

4、混改資產(chǎn)定價(jià)

國(guó)有企業(yè)混改過(guò)程中，定價(jià)是一個(gè)非常受關(guān)注的問題，定價(jià)一定要合理，合理體現(xiàn)在既不能顯著低于公允價(jià)值（顯著低于公允價(jià)值會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失）又不能顯著高于公允價(jià)值（顯著高于公允價(jià)值可能會(huì)將積極的戰(zhàn)略投資者拒之門外），如此，公允價(jià)值如何確定至關(guān)重要。所以，城投公司在混改的過(guò)程中，應(yīng)合理探索確定其公允價(jià)值進(jìn)而實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)。

三、混改與城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展

從以往國(guó)企混改經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，很多國(guó)企通過(guò)上市成了混合所有制企業(yè)，但多停留于形式上的混。由于一些體制性、機(jī)制性的限制因素未能消除，混合所有制企業(yè)依然停留于“混而未改”的混改1.0或2.0版本，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分、政企不分的現(xiàn)象仍然存在。而城投企業(yè)自身發(fā)展的局限性往往更強(qiáng)，其轉(zhuǎn)型過(guò)程中還面臨業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性缺乏、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重等問題，因此城投企業(yè)的混合所有制改革比市場(chǎng)化程度較高的一般國(guó)有企業(yè)要面臨多重問題的挑戰(zhàn)。可以預(yù)見，城投混合所有制改革的進(jìn)程也必定存在反復(fù)，不能抱著“一改就靈”的態(tài)度去面對(duì)混改，更不能因?yàn)殡A段性的挫折就全盤否定混改的必要性。

在即將到來(lái)的混改3.0中，城投企業(yè)應(yīng)當(dāng)圍繞“互惠互利，分類推進(jìn)”的原則有序推進(jìn)混合所有制改革。在對(duì)待其他所有制資本時(shí)，城投企業(yè)需要明確平等合作原則，不能單方面指望外部資源進(jìn)行“輸血”，更為重要的借助外部機(jī)制及時(shí)提升自己的經(jīng)營(yíng)管理能力，形成自己的人才儲(chǔ)備。同時(shí)，城投企業(yè)需要明晰自身定位，制定適合自身的混改模式，多渠道分步推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度完善。

此外，城投企業(yè)需要在本次混改中領(lǐng)會(huì)的一點(diǎn)是，混改不僅僅是非公有制資本單向注入到公有制經(jīng)濟(jì)主體中，公有制主體也可以主動(dòng)參與到非公有制經(jīng)濟(jì)中去。尤其對(duì)于肩負(fù)地方發(fā)展使命的城投而言，在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)過(guò)程中直接或間接投資于具備潛力的非公有制經(jīng)濟(jì)主體往往可以獲得更為可觀的回報(bào)，真正實(shí)現(xiàn)城投企業(yè)從“融資端”向“投資端”的轉(zhuǎn)型。但是，城投向非公有制經(jīng)濟(jì)注資的前提必須是自身已經(jīng)具備一定的投資管控能力，對(duì)投資標(biāo)的真實(shí)價(jià)值了解充分，方能避免國(guó)有資本發(fā)生流失。