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來源：南京卓遠(yuǎn)
作者：張哲 金佳龍
寬信用再次加碼，城投債迎來窗口期
——簡評兩類債券全面實(shí)施注冊制對城投的影響
陽春三月，債券市場迎來了庚子年的第一縷改革春風(fēng)，國家發(fā)改委、上交所同時發(fā)文通知，企業(yè)債、公開發(fā)行的公司債全面落實(shí)推進(jìn)注冊制。發(fā)改財(cái)金【2020】298號文提出企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制，依法經(jīng)發(fā)改委注冊，中債登、銀行間市場交易商協(xié)會為審核機(jī)構(gòu)；上證發(fā)【2020】13號文同樣提出公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊制，由證券交易所負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核。本次注冊制改革標(biāo)志著中國債券市場進(jìn)入了新的發(fā)展階段。發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)“守夜人”作用，進(jìn)一步落實(shí)市場各參與主體責(zé)任將成為未來階段債券市場的主旋律。
一、政策要點(diǎn)
此次298號文、13號文重點(diǎn)變化主要集中于以下三個方面：1）債券發(fā)行政策層面有所寬松；2）強(qiáng)化了公開發(fā)行信息披露要求；3）明確落實(shí)中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門等各方責(zé)任。
（一）債券發(fā)行政策層面有所寬松
首先，企業(yè)債、公司債由核準(zhǔn)制變更為注冊制將進(jìn)一步簡化發(fā)行流程，有效提高債券上市速度。發(fā)改委298號文要求企業(yè)債券經(jīng)發(fā)改委注冊后，由中債登、交易商協(xié)會進(jìn)行審核，無需再報(bào)發(fā)改委審核；上證發(fā)13號文則將公開發(fā)行公司債審核權(quán)限下放至交易所。其次，上交所、深交所將不再施行暫停上市制度，進(jìn)一步提升了市場的流動性。最后，債券發(fā)行條件有所寬松，刪除了“最低公司凈資產(chǎn)”、“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”等條件。其中40%硬性指標(biāo)的刪除將大為有利于資信優(yōu)質(zhì)的大型集團(tuán)更為廣泛的采取“成本低、期限長”的公募債券進(jìn)行融資。
（二）強(qiáng)化公開發(fā)行披露要求
為進(jìn)一步提升國內(nèi)債券市場規(guī)范化管理水平，切實(shí)發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用，本次改革在將審批權(quán)限下放的同時對發(fā)行人信息披露提出了更高標(biāo)準(zhǔn)的要求。298號文強(qiáng)調(diào)確立以信息披露為中心的注冊制管理理念，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人。13號文則完善了持續(xù)信息披露要求，擴(kuò)大信息披露義務(wù)人范圍，并對重大事件披露內(nèi)容作出了詳細(xì)界定。
（三）明確市場參與主體各方責(zé)任
在開放權(quán)限、明確規(guī)則的同時，新的證券改革對各個市場參與主體責(zé)任也進(jìn)行了明確。298號文中提到在取消企業(yè)債券申報(bào)中省級轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)后，省級發(fā)展改革部門依然需要肩負(fù)區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券的監(jiān)管工作，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。此外，298號文、13號文均提出要落實(shí)發(fā)行人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)法律職責(zé)，對發(fā)行人控股股東及實(shí)際控制人的欺詐發(fā)行行為及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在應(yīng)盡未盡職責(zé)方面的過錯推定、懲罰措施、賠償責(zé)任等都作出了明確規(guī)定。
二、預(yù)計(jì)影響
目前，國內(nèi)債券市場處于多元化管理、多市場交易階段，整體分類方式較多，托管結(jié)算方面無法實(shí)現(xiàn)各類產(chǎn)品的互聯(lián)互通。而此次改革范圍主要涉及企業(yè)債及公司債兩大類適用《證券法》產(chǎn)品，屬于市場化程度較高的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模占整個債券市場比重不大，對債券市場直接影響有限。但是，此次融資制度性變革所釋放出的信號將間接影響整體融資市場。
表：企業(yè)債券市場主要構(gòu)成
資料來源：公開渠道資料整理、南京卓遠(yuǎn)整理
（一）寬信用加碼，有利社融回暖
近年來，政府往往在穩(wěn)增長時期放松融資政策，對實(shí)體融資進(jìn)行托底。從09年的“四萬億”疊加信貸政策到2012年非標(biāo)全面放開，再到15年全面建立非公開發(fā)行制度，每一次融資層面寬松都會帶來社融層面的回暖，但同時階段性的過度放松也會引起一些負(fù)面效果，比如12年之后的影子銀行、15年之后的民營企業(yè)過度負(fù)債。因此，在本輪寬信用過程中，中央更多地采取結(jié)構(gòu)性政策，融資政策層面放松遲遲沒有實(shí)施。但是近期新冠疫情的到來給2020年保增長的目標(biāo)帶來了較大的壓力，融資制度寬松政策的加速出臺目的應(yīng)當(dāng)是通過寬信用制度層面加碼刺激社融回升，減輕企業(yè)流動性壓力。
（二）提高相關(guān)債券市場份額，帶動銀行間市場變革
截至2020年3月1日，公開發(fā)行的公司債券余額為3.91萬億，公募公司債凈融資余額為0.53億元，低于2018年同期水平；目前，企業(yè)債存量余額為2.31萬億元，凈融資額已連續(xù)三年為負(fù)，債券余額規(guī)模萎縮明顯。本次《證券法》刪除了“公司債券期限為一年以上”、“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)百分之四十”等規(guī)定，將有利于提升公募公司債及企業(yè)債規(guī)模，為交易所市場補(bǔ)充流動性，從而進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本。同時，在金融統(tǒng)一監(jiān)管不斷深入的背景下，此次以交易所債券品種為主的融資機(jī)制變革大概率會引起短融、中票等銀行間市場債券品種的相應(yīng)跟進(jìn)，以避免出現(xiàn)監(jiān)管套利。
（三）評級下沉，利好城投板塊
在融資環(huán)境相對寬松，經(jīng)濟(jì)預(yù)期受疫情影響短期下修的情況下，近期的市場主要策略依舊會以評級下沉策略為主。目前，城投債作為低風(fēng)險高收益資產(chǎn)，疊加疫情背景下基建地位提升因素，在短期必然獲得市場資金的青睞。一方面，此次40%限制放開將有利于城投債規(guī)模擴(kuò)充，高等級城投可以通過公開市場發(fā)行債券擴(kuò)容獲得更為優(yōu)惠的利率，取代私募及非標(biāo)產(chǎn)品。另一方面，評級下沉策略下，向下挖掘的市場資金將會使利差大幅收窄，從而進(jìn)一步降低相對較弱城投的公開發(fā)行成本。總體而言，注冊制施行后，寬信用的格局將在短期為城投板塊市場公開市場融資帶來顯著利好，城投短期信用債供給放量將成為大概率事件。
三、城投策略
回眸2019，城投債總發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)新高，發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到4098只，融資規(guī)模33905.72億元。從規(guī)模上來看，銀行間市場中票、短融、超短融、定向工具（PPN）發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比達(dá)到62%；私募債發(fā)行規(guī)模比18年翻了3倍，占比達(dá)23%，提升了交易所市場產(chǎn)品份額；企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模占比較2018年略有提升。主體評級方面，與高行政級別城投相對應(yīng)的是AA+以上高級別發(fā)行主體占據(jù)市場主導(dǎo)地位。2019年AA+級別以上的主體發(fā)債數(shù)量占比合計(jì)63%，較2018年下降2.7%，主體信用級別中樞出現(xiàn)了小幅度下移，低級別城投融資環(huán)境有所緩和。
圖 2019年城投債品種比例圖（按規(guī)模統(tǒng)計(jì)）
圖 2019年城投主體信用級別分布（按規(guī)模統(tǒng)計(jì)）
資料來源：中證鵬元，南京卓遠(yuǎn)整理
發(fā)改委298號文和上證發(fā)13號文的發(fā)布無疑將會成為城投債發(fā)展的又一分水嶺，我們的建議是：
（一）抓住利差收窄機(jī)遇，降低整體融資成本
經(jīng)濟(jì)下行壓力增加情況下，短期寬信用的友好環(huán)境將持續(xù)一定時間。尤其是AA+及AA級位于中樞部位的評級主體，要把握此次融資面政策放寬，利差收窄的機(jī)遇，提高公募債融資比重，適時對高成本的非標(biāo)類債務(wù)進(jìn)行替換，降低整體融資成本。但必須要注意的是，在當(dāng)前城投融資環(huán)境放松，基建投資大概率成為財(cái)政發(fā)力點(diǎn)的情況下，市場對于城投尾部風(fēng)險的容忍度會降低，城投企業(yè)必須維護(hù)好自身評級，避免影響市場對主體信心。
（二）強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯未改，提升內(nèi)功時不我待
2020年是脫貧攻堅(jiān)關(guān)鍵年，也極有可能成為國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)周期的開啟之年。短期來看，債券市場注冊制推行簡化發(fā)行流程，降低了發(fā)行條件，必然會為城投企業(yè)營造更為舒適的融資環(huán)境。但是，信用債供給增加及潛在信用資質(zhì)下沉也會引起市場對未來違約風(fēng)險的擔(dān)憂。注冊制實(shí)施后，發(fā)改委、證監(jiān)會正式退出債券發(fā)行審核，信息披露要求提高，進(jìn)一步明確市場參與主體責(zé)任等措施都是標(biāo)志著推進(jìn)融資市場化的政策導(dǎo)向不會改變。長期來看，在定價權(quán)歸還市場，城投債信仰屬性削弱的情況下，市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂將會導(dǎo)致不同信用等級城投債之間的分化，強(qiáng)勢城投在資本支持下的馬太效應(yīng)將更為顯著。因此，處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的中低層級城投必須在此輪政策放松期內(nèi)對基建投資項(xiàng)目進(jìn)行精細(xì)化管理，結(jié)合新基建概念，將融資資金投入到地方產(chǎn)業(yè)培育中，而不再是繼續(xù)走粗放開發(fā)老路。
四、結(jié)語
此次融資層面的放松，疊加財(cái)政政策發(fā)力是城投行業(yè)難得的轉(zhuǎn)型發(fā)展窗口期。如果無法在融資寬松期把握資金成本優(yōu)勢，落實(shí)自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升平臺層級，那么在未來更為市場化的競爭中將面對更為殘酷的資金局面。因?yàn)椋Y本從來錦上添花，絕不雪中送炭。最后想以一首金縷衣與城投諸君共勉：勸君莫惜金縷衣，勸君惜取少年時?；ㄩ_堪折直須折，莫待無花空折枝。