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近日各地政府債務(wù)壓力的討論甚囂塵上，當(dāng)前存量債務(wù)規(guī)模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場關(guān)注。

一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。例如公路、鐵路、機(jī)場、港口等交通設(shè)施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設(shè)施投資領(lǐng)域，并且在該領(lǐng)域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當(dāng)前絕大多數(shù)城投平臺化債更務(wù)實的選擇。

隨著公募Reits的興起，其成為了城投企業(yè)化債及盤活存量的一種有力工具。特別是，給城投債務(wù)以及未來產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設(shè)了一條明晰的退出路徑，當(dāng)前不少長期資本都在探索打造“建設(shè)—運(yùn)營—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過“資產(chǎn)培育（合作開發(fā)）—Pre-Reits—公募Reits”產(chǎn)品鏈條設(shè)計，協(xié)助城投主體盤活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺轉(zhuǎn)變成城市資產(chǎn)運(yùn)營商。

本次專欄將通過10篇文章對現(xiàn)有Reits產(chǎn)品深度剖析以及相關(guān)企業(yè)運(yùn)營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。

作者：南京卓遠(yuǎn)研究中心

2023年3月，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（Reits）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”），在此前586號文和958號文的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步夯實了項目發(fā)行要求、申報流程、回收資金使用、運(yùn)營管理等六大內(nèi)容。236號文打開了基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits的政策空間，為推動中國特色Reits的健康發(fā)展提供了重要的政策依據(jù)，既拓寬了底層資產(chǎn)類型，有力支持消費復(fù)蘇；又明確了回收資金的用途和使用進(jìn)度，積極促進(jìn)有效投資；此外，還優(yōu)化了項目發(fā)行要求，增加了合格資產(chǎn)的數(shù)量，擴(kuò)大了發(fā)行規(guī)模，有利于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。按照236號文充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)作用的要求，我國可借鑒境外成熟經(jīng)驗，鼓勵基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits開展信用評級，由信用評級機(jī)構(gòu)科學(xué)分析公募Reits的收益穩(wěn)定性及信用風(fēng)險，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。兩個新政有利于加快市場供應(yīng)，擴(kuò)大Reits市場規(guī)模，形成常態(tài)化機(jī)制。

一、項目要求

公募Reits基礎(chǔ)設(shè)施項目需要滿足法律完備性、項目成熟穩(wěn)定、各參與方資質(zhì)達(dá)標(biāo)等條件。

（一）法律完備性

（1）項目權(quán)屬：基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰，資產(chǎn)范圍明確，原始權(quán)益人合法合規(guī)持有基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)權(quán)及運(yùn)營權(quán)，其上不附帶有其他權(quán)利負(fù)擔(dān)。

（2）合規(guī)性。基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理流程文件完備，BOT/PPP等項目操作流程合法合規(guī)，特別是土地合規(guī)性、特許經(jīng)營權(quán)取得合規(guī)性、原始權(quán)益人經(jīng)營牌照等方面。投資管理手續(xù)是否合規(guī)，應(yīng)以項目投資建設(shè)時的法律法規(guī)和國家政策作為主要判定依據(jù)。項目投資建設(shè)時無需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的有關(guān)手續(xù)，應(yīng)按當(dāng)時規(guī)定把握，并說明有關(guān)情況；項目投資建設(shè)時應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門說明情況或出具處理意見；按照項目投資建設(shè)時和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，原則上應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門依法補(bǔ)辦，確實無法補(bǔ)辦的應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門出具處理意見。如項目曾進(jìn)行改變功能用途的重大改擴(kuò)建，應(yīng)主要依據(jù)改擴(kuò)建時的相關(guān)手續(xù)辦理情況判斷其投資管理合規(guī)性。

（3）可轉(zhuǎn)讓性。基礎(chǔ)設(shè)施項目具備可轉(zhuǎn)讓性，基礎(chǔ)設(shè)施項目公司股東同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓，遵守依據(jù)2016年6月24日國資委發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（財政部令第32號）進(jìn)行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批流程，滿足《土地出讓合同》《特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》及區(qū)域土地交易管理辦法、園區(qū)管理條例、行業(yè)管理辦法等文件項下的轉(zhuǎn)讓條件。

（二）項目運(yùn)營要求

基礎(chǔ)要求：

（1）項目運(yùn)營時間原則上不低于3年¹ ，但對于底層資產(chǎn)成熟度較高的為非剛性要求；

（2）申報發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 的特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于 5%；

（3）項目現(xiàn)金流投資回報良好，近 3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。

（4）發(fā)起人以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 的各類資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍。

（5）項目收益項目收益持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現(xiàn)金流提供方。因商業(yè)模式或者經(jīng)營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當(dāng)資質(zhì)優(yōu)良，財務(wù)情況穩(wěn)健。

表一、細(xì)分領(lǐng)域特別要求

（三）原始權(quán)益人要求

項目申請階段適格原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)滿足以下基礎(chǔ)要求：

（1）優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目。

（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)近3年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營、金融監(jiān)管、市場監(jiān)管、稅務(wù)等方面無重大違法違規(guī)記錄。項目運(yùn)營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題或重大合同糾紛。

項目項目的發(fā)行和存續(xù)階段，958號文及證監(jiān)會發(fā)布的公募基礎(chǔ)設(shè)施REIT 指引等文件對原始權(quán)益人提出了以下兩方面的要求。

（1）實施戰(zhàn)略認(rèn)購。基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。

（2）建立有關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系等潛在利益沖突及防控措施。如果原始權(quán)益人與基金管理人或其關(guān)聯(lián)方與存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)當(dāng)聘請第三方財務(wù)顧問獨立開展盡職調(diào)查，并出具財務(wù)顧問報告。
細(xì)分領(lǐng)域特別要求：

表二、重點區(qū)域變化

¹2023 年 3 月 28 日，國家發(fā)改委投資司開門辦公會明確，資產(chǎn)運(yùn)營滿 3 年不是發(fā)行公募 Reits 的剛性要求，關(guān)鍵是公路的成熟穩(wěn)定性及收益能力能否達(dá)標(biāo)。目前，尚未有運(yùn)營不滿 3 年的收費公路項目發(fā)行 Reits 的案例

二、申報流程

經(jīng)研究梳理，公募Reits申報流程有以下七個方面：

圖一 地方政策

• 當(dāng)?shù)匕l(fā)改委組織原始權(quán)益人選擇優(yōu)質(zhì)項目，納入試點項目庫；

• 原始權(quán)益人選擇合適的入庫項目，向項目所在地省發(fā)改委申報；原始權(quán)益人擬整合跨區(qū)域項目一次性發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施Reits產(chǎn)品的，應(yīng)向公司注冊地省級發(fā)改委報送完整的項目申報材料，并分別向相關(guān)省級發(fā)改委報送涉及該地區(qū)的項目材料；最終由原始權(quán)益人注冊地省級發(fā)改委對本地區(qū)項目和基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行總體方案審查把關(guān)，其他相關(guān)省級發(fā)改委對本地區(qū)項目審查把關(guān)。

• 省發(fā)改委上報項目申請請示文件和項目申報材料；

• 國家發(fā)改委投資司委托專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)對審核申報材料，審核后向證監(jiān)會推薦，推薦項目時一并將有關(guān)項目材料轉(zhuǎn)送證監(jiān)會；

• 證監(jiān)會、交易所同步審核，并由機(jī)構(gòu)部會同債券部組織召開聯(lián)合反饋會；

• 根據(jù)聯(lián)合反饋會意見，交易所出具書面反饋意見；

• 聯(lián)合復(fù)審會審核反饋意見，通過后交易所出具無異議函，證監(jiān)會注冊公募基金。

三、主要參與主體要求

（一）參與主體

基礎(chǔ)設(shè)施Reits作為公開發(fā)行的產(chǎn)品，與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的參與主體包括原始權(quán)益人、基金管理人、專項計劃管理人、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)及律所等中介機(jī)構(gòu)等。合理的治理結(jié)構(gòu)是捋順不同利益關(guān)系的重要基礎(chǔ)，也是保障投資者權(quán)益的基本條件。其中原始權(quán)益人是基礎(chǔ)設(shè)施基金持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目的原所有人，負(fù)責(zé)項目報批決策，組織項目實施，按照指引要求參與戰(zhàn)略配售，需要滿足以下五個條件：

• 依法設(shè)立且存續(xù)；

• 享有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或者經(jīng)營權(quán)利，不存在重大權(quán)屬糾紛或者爭議；

• 信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力；

• 最近3年（未滿3年的自成立之日起，下同）不存在重大違法違規(guī)記錄，不存在因嚴(yán)重違法失信行為被有權(quán)部門認(rèn)定為失信被執(zhí)行人、失信生產(chǎn)經(jīng)營單位或者其他失信單位并被暫?；蛘呦拗迫谫Y的情形；

• 中國證監(jiān)會和本所規(guī)定的其他條件。

（二）主要中介機(jī)構(gòu)要求

項目申報提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括財務(wù)顧問、托管銀行、律所、評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、稅務(wù)咨詢顧問、審計機(jī)構(gòu)、流動性服務(wù)商、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)等。按照方案運(yùn)營流程，卓遠(yuǎn)梳理了不同階段中介結(jié)構(gòu)的主要職能和資質(zhì)要求，如下表所示。

表三 中介機(jī)構(gòu)參與主體資質(zhì)及職能