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央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿曾提出，“對(duì)于債務(wù)化解風(fēng)險(xiǎn)壓力較大的地區(qū)，建議可以考慮支持省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺(tái)兼并重組其他平臺(tái)，優(yōu)化存量負(fù)債結(jié)構(gòu)”，這為國(guó)資平臺(tái)企業(yè)重組整合化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)可行思路，也可以認(rèn)為是“以市帶縣”模式的本質(zhì)，即由綜合實(shí)力較強(qiáng)、資質(zhì)較優(yōu)的市級(jí)平臺(tái)整合重組區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。

“以市帶縣”模式，在正式文件中出現(xiàn)于2020年10月陜西省發(fā)改委、財(cái)政廳印發(fā)的《關(guān)于加快市縣融資平臺(tái)公司整合升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)化投融資的意見(jiàn)》（陜發(fā)改投資〔2020〕1441號(hào)，簡(jiǎn)稱“陜西1441號(hào)文”）。根據(jù)陜西1441號(hào)文，“以市帶縣”模式是指“由市級(jí)平臺(tái)通過(guò)參股、業(yè)務(wù)整合等方式帶動(dòng)縣級(jí)平臺(tái)公司；鼓勵(lì)將縣級(jí)平臺(tái)并入市級(jí)平臺(tái)，向縣級(jí)平臺(tái)多渠道增信，探索通過(guò)市級(jí)統(tǒng)貸、縣級(jí)用款模式擴(kuò)大融資規(guī)模”。

從政策發(fā)布情況來(lái)看，“以市帶縣”模式在國(guó)家層面為鼓勵(lì)態(tài)度，但暫無(wú)明文表述，地方層面主要集中在陜西、甘肅等地。在陜西1441號(hào)文之后，陜西省在多份推動(dòng)縣城發(fā)展的文件中再次強(qiáng)調(diào)“以市帶縣”模式的應(yīng)用推廣（表1），且陜西省漢中、渭南、安康、榆林多個(gè)市及下屬縣紛紛發(fā)布平臺(tái)整合升級(jí)實(shí)施方案，切實(shí)推動(dòng)“以市帶縣”模式的落地實(shí)施。此外，2021年9月甘肅省發(fā)改委等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)市縣政府融資平臺(tái)公司整合升級(jí)加快市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（甘發(fā)改財(cái)金〔2021〕609號(hào)），提出六種平臺(tái)整合轉(zhuǎn)型的方式方法，“以市帶縣”模式即為其一。隨后甘肅隴南、武威等市也明確了平臺(tái)整合升級(jí)加快市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展實(shí)施方案。

此外，遼寧、安徽等地發(fā)布的相關(guān)政策中則用其他表述方式提出了對(duì)市縣平臺(tái)跨級(jí)整合的鼓勵(lì)引導(dǎo)。如，遼寧省在《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的實(shí)施意見(jiàn)》（遼政發(fā)〔2022〕14號(hào)）中提出“鼓勵(lì)支持市級(jí)國(guó)有企業(yè)整合縣區(qū)融資平臺(tái)，提高信用等級(jí)”；再如，安徽省在《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資實(shí)施方案的通知》（皖政辦秘〔2022〕68號(hào)）中明確了“以大帶小、以強(qiáng)帶弱、以小促大”的市縣國(guó)資平臺(tái)整合思路。盡管提法不同，但均體現(xiàn)了由綜合實(shí)力較強(qiáng)、資質(zhì)較優(yōu)的市級(jí)平臺(tái)整合重組區(qū)縣級(jí)平臺(tái)這一理念。

通過(guò)“以市帶縣”模式進(jìn)行地方國(guó)資平臺(tái)整合，無(wú)論對(duì)于整合主體（市級(jí)平臺(tái)）、被整合主體（區(qū)縣級(jí)平臺(tái)），還是對(duì)于所在區(qū)域，都會(huì)產(chǎn)生積極影響。

（一）所在區(qū)域：資源整合協(xié)同提效、促進(jìn)債務(wù)統(tǒng)籌管理

通過(guò)“以市帶縣”模式進(jìn)行市縣國(guó)資平臺(tái)整合，對(duì)于所在區(qū)域而言，意味著市級(jí)、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)資產(chǎn)資源的整合，通過(guò)梳理優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雙方所掌握的資源進(jìn)一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債務(wù)統(tǒng)籌管理。從融資角度來(lái)看，整合后市級(jí)平臺(tái)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)原有的融資渠道、融資模式、融資工作人員等資源都可以進(jìn)行共享，在一定程度上緩解區(qū)域融資壓力，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展；從債務(wù)管理角度來(lái)看，整合后可通過(guò)市級(jí)統(tǒng)貸實(shí)現(xiàn)對(duì)市縣國(guó)資平臺(tái)債務(wù)的集中管理和統(tǒng)籌兼顧，有助于化解地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市級(jí)平臺(tái)：壯大資產(chǎn)拓展業(yè)務(wù)、利于提升信用評(píng)級(jí)

自2018年國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號(hào)）要求“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)基于企業(yè)財(cái)務(wù)和項(xiàng)目信息等開(kāi)展評(píng)級(jí)工作，不得將申報(bào)企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤”，地方國(guó)資平臺(tái)自身的資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)效益成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)考察因素。目前，我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，尤其是2022年6月信評(píng)新規(guī)的實(shí)施對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了多方面要求，地方國(guó)資平臺(tái)主體評(píng)級(jí)提升的難度也進(jìn)一步增大；疊加2022年地方政府財(cái)政實(shí)力下滑將導(dǎo)致評(píng)級(jí)時(shí)區(qū)域因素得分下降的影響，地方國(guó)資平臺(tái)提升主體評(píng)級(jí)變得更加困難。在此背景下，想要獲得評(píng)級(jí)上調(diào)的地方國(guó)資平臺(tái)必須在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、政府支持、區(qū)域環(huán)境等相關(guān)因素上有全面提升或突出亮點(diǎn)。

通過(guò)“以市帶縣”模式，由市級(jí)平臺(tái)通過(guò)參股、業(yè)務(wù)整合，或?qū)^(qū)縣級(jí)平臺(tái)并入市級(jí)平臺(tái)，市級(jí)平臺(tái)作為整合主體不僅能夠擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，而且能豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、拓展業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)綜合實(shí)力的較大提升。在此基礎(chǔ)上，還可實(shí)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的提升，從而拓寬融資渠道、降低融資成本。

（三）區(qū)縣級(jí)平臺(tái)：有助緩解融資壓力、提升評(píng)級(jí)運(yùn)作空間

一般而言，受限于區(qū)縣的區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)獲得外部評(píng)級(jí)的難度往往較大；即便獲得評(píng)級(jí)，也往往低于市級(jí)平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)等級(jí)。因此，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的融資渠道一般較窄、融資成本往往相對(duì)較高，融資壓力較大。尤其在無(wú)外部評(píng)級(jí)的情況下，融資渠道將局限于銀行貸款和少數(shù)非標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品。

而與市級(jí)平臺(tái)進(jìn)行跨級(jí)合并整合后，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)作為被整合主體在融資時(shí)將不再受限于自身信用，可由市級(jí)平臺(tái)統(tǒng)籌融資授信、債務(wù)發(fā)行；并且，市級(jí)平臺(tái)還可向區(qū)縣級(jí)平臺(tái)提供增信、資金拆借和擔(dān)保等支持。因此，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)融資和銀行授信的渠道會(huì)相應(yīng)增多，融資成本將顯著低于原有水平，在一定程度上緩解區(qū)縣級(jí)平臺(tái)融資壓力。就融資成本的降低效果來(lái)看，2022年AA級(jí)平臺(tái)的債券發(fā)行利率均值為4.66%，AA+級(jí)平臺(tái)的債券發(fā)行利率均值為3.70%，利率級(jí)差在96BP(0.96%)。若按1%的利差、10億元的年融資額來(lái)算，AA+平臺(tái)相較于AA平臺(tái)每年可降低債務(wù)利息金額在900萬(wàn)元以上。

此外，隨著跨級(jí)合并整合，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)將上劃成為市級(jí)平臺(tái)，在申請(qǐng)主體信用評(píng)級(jí)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將以市層面區(qū)域狀況作為其評(píng)級(jí)參考。在區(qū)縣級(jí)平臺(tái)自身實(shí)力較強(qiáng)、資產(chǎn)總額等條件能滿足評(píng)級(jí)要求，但所在區(qū)縣的區(qū)域情況達(dá)不到評(píng)級(jí)要求的情形下，跨級(jí)合并整合無(wú)疑可以提升評(píng)級(jí)運(yùn)作空間。同時(shí)，資本市場(chǎng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常關(guān)注各地資源整合的情況，市與區(qū)縣級(jí)平臺(tái)整合是資本市場(chǎng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的政府支持行為，對(duì)市級(jí)平臺(tái)、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)都是有利因素。

通過(guò)對(duì)實(shí)操情況進(jìn)行簡(jiǎn)化考慮，從股權(quán)參與程度、業(yè)務(wù)整合程度兩個(gè)維度進(jìn)行考量，可以將“以市帶縣”模式劃分為四種子模式（圖1），其中非控股且不進(jìn)行業(yè)務(wù)整合的模式顯然不符合市縣國(guó)資平臺(tái)整合的初衷，不具有實(shí)際意義，故本文重點(diǎn)討論其他三種子模式。

在實(shí)際運(yùn)作中，市縣跨級(jí)整合在“以市帶縣”政策發(fā)布前就已有地方實(shí)踐，如內(nèi)蒙古、貴州、云南、河南、江蘇等地均有實(shí)施。在融資監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，區(qū)縣國(guó)資平臺(tái)融資環(huán)境更為緊張，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多市縣推行該模式。此處簡(jiǎn)要介紹兩則案例。

案例一：許昌投資與鄢陵政通

河南省雖未明確發(fā)文提出“以市帶縣”，但實(shí)踐中也有相關(guān)操作，如2019年9月，許昌市投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“許昌投資”，曾用名：許昌市投資總公司）與鄢陵縣政通投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“鄢陵政通”）的整合案例。

按照2019年9月30日鄢陵縣國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)下發(fā)《關(guān)于鄢陵縣政通投資集團(tuán)有限公司國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的批復(fù)》，鄢陵縣國(guó)資委將其持有的鄢陵政通51%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至許昌投資，整合前后股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。

（一）融資方面：整合主體占用被整合主體融資授信額度

解決“融資”問(wèn)題是當(dāng)前“以市帶縣”模式實(shí)施的一個(gè)首要目的，但實(shí)踐中在融資方面出現(xiàn)的一個(gè)典型問(wèn)題是，整合主體占用被整合主體融資授信額度，導(dǎo)致被整合主體無(wú)法順利融資。

目前，大部分金融機(jī)構(gòu)，如銀行、信托、融資租賃公司等對(duì)于地方國(guó)資平臺(tái)的融資授信采用整體授信模式，即對(duì)一家國(guó)資平臺(tái)每年給予一個(gè)授信融資額度，母公司與其各家子公司在該金融機(jī)構(gòu)每年的總?cè)谫Y額不能超過(guò)該授信額度。因此，在并表整合、深度整合模式下，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)作為被整合將與整合主體共享金融機(jī)構(gòu)的授信額度，一旦整合主體用完了當(dāng)年的融資授信額，被整合主體將無(wú)法通過(guò)相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，從而大大影響被整合主體的融資工作。

造成以上問(wèn)題的原因往往在于雙方整合決策過(guò)程中對(duì)于融資事項(xiàng)的安排未形成明確且合理的工作機(jī)制。因此建議，在股權(quán)投資協(xié)議等文件中，整合雙方應(yīng)就融資事宜進(jìn)行明確，例如可要求整合雙方每年就融資計(jì)劃進(jìn)行溝通，對(duì)每年的授信額度進(jìn)行合理分配，以確保被整合主體每年享有相應(yīng)的融資額度。

（二）債務(wù)方面：多種因素或?qū)е录又卣现黧w償債負(fù)擔(dān)

統(tǒng)籌解決債務(wù)問(wèn)題是“以市帶縣”模式的另一個(gè)目標(biāo)，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)作為被整合主體將融資授信、債務(wù)發(fā)行等權(quán)限上劃，由綜合實(shí)力較強(qiáng)、資質(zhì)較優(yōu)的市級(jí)平臺(tái)作為整合主體承擔(dān)整合雙方的債務(wù)管控職責(zé)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。但這一目標(biāo)是否能真正達(dá)成，將受到區(qū)域信用環(huán)境水平、是否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)管控、是否向被整合主體注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等因素的影響。

情形一：一些整體信用環(huán)境水平較弱的區(qū)域，整合主體的綜合實(shí)力及資質(zhì)水平也往往不強(qiáng)，因此在整合后不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)“以強(qiáng)帶弱”的效果，反而會(huì)增加整合主體債務(wù)壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

情形二：在并表不并權(quán)的整合模式下，整合主體不能對(duì)被整合主體進(jìn)行實(shí)質(zhì)管控，但由于母子公司擔(dān)保、拆借或其他資金往來(lái)等情形的發(fā)生，整合主體將會(huì)承擔(dān)被整合主體信用風(fēng)險(xiǎn)的外部性影響，在被整合主體不能向整合主體貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的情形下，對(duì)整合主體而言無(wú)疑增加了償債壓力。

情形三：如果并表的附加條件是需要向被整合主體注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么整合主體將由原來(lái)直接持有資產(chǎn)變?yōu)榭毓杀徽现黧w來(lái)管理資產(chǎn)，拉長(zhǎng)了可償債資產(chǎn)的鏈條，同時(shí)加大了資產(chǎn)變現(xiàn)難度，在一定程度上降低了整合主體的償債能力。

對(duì)于以上情形，一是不能盲目推進(jìn)“以市帶縣”模式，而應(yīng)綜合評(píng)估并選取合適的整合主體及被整合主體；二是建議在并表管理的基礎(chǔ)上，通過(guò)業(yè)務(wù)合作等形式逐步推進(jìn)雙方互利共生良性循環(huán)；三是建議在整合前協(xié)商并確定是否要將整合主體的資產(chǎn)注入被整合主體，若要注入相應(yīng)資產(chǎn)，則要考慮注入資產(chǎn)對(duì)整合主體以及被整合主體的重要性，以及資產(chǎn)注入的后續(xù)管理。

（三）管控方面：整合后權(quán)責(zé)界面不合理導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

通過(guò)整合，原本相對(duì)獨(dú)立的市級(jí)平臺(tái)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)成為母子公司關(guān)系，如何構(gòu)建母子管控界面成為后續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。在實(shí)踐中，出于盡快解決“融資”及“債務(wù)”問(wèn)題等目標(biāo)，并表整合模式應(yīng)用較多，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的人事、管理、業(yè)務(wù)、資金、發(fā)展戰(zhàn)略均由原區(qū)縣政府管控，然而在這些影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵事項(xiàng)上市縣兩級(jí)平臺(tái)極易產(chǎn)生信息不對(duì)稱，由于區(qū)縣級(jí)政府必然以當(dāng)?shù)匕l(fā)展為先，因此在區(qū)縣級(jí)政府掌握信息、人事控制權(quán)比較優(yōu)勢(shì)的情形下，可能會(huì)出現(xiàn)和市級(jí)平臺(tái)的發(fā)展目標(biāo)不一致的情況。同時(shí)，整合后母子管控的權(quán)責(zé)界面不合理，也將導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，同質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)的存在將加大摩擦成本，無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

鑒于整合后實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性管控的難度較大，而多數(shù)國(guó)資平臺(tái)面臨著盡快解決融資、債務(wù)問(wèn)題的壓力，并表整合多屬于“無(wú)奈之舉”，因此建議以“并表整合”作為短期手段，在未來(lái)發(fā)展中以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)，向“深度整合”進(jìn)行逐步探索和轉(zhuǎn)變。在整合的決策階段，應(yīng)明確市縣兩級(jí)母子公司管控界面的劃分，并重點(diǎn)就權(quán)責(zé)清單的梳理、融資授信的分配、項(xiàng)目合作的投資及分配等事項(xiàng)進(jìn)行協(xié)商，尤其應(yīng)重視明確各事項(xiàng)的調(diào)整機(jī)制。此外，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)在與市級(jí)平臺(tái)整合的同時(shí)，也往往希望保留一定的自主權(quán)，因此在業(yè)務(wù)發(fā)展上，建議市級(jí)平臺(tái)以資源統(tǒng)籌、運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)管控的角色定位對(duì)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，由區(qū)縣級(jí)平臺(tái)獨(dú)立承擔(dān)具體項(xiàng)目的實(shí)施，真正實(shí)現(xiàn)“以強(qiáng)帶弱”，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

（四）評(píng)級(jí)方面：層級(jí)變更導(dǎo)致被整合主體評(píng)級(jí)難度或增大

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方國(guó)資平臺(tái)的評(píng)級(jí)主要考慮地方國(guó)資平臺(tái)的自身情況和所在區(qū)域情況，一般而言對(duì)市級(jí)平臺(tái)的要求高于區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，在區(qū)縣級(jí)平臺(tái)整合至市級(jí)平臺(tái)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)時(shí)將以市級(jí)平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行考核，意味著評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提升，被整合主體評(píng)級(jí)難度很可能增大。例如，假設(shè)某區(qū)縣級(jí)平臺(tái)總資產(chǎn)水平一般可得5分，且所在區(qū)縣的區(qū)域環(huán)境較好可得6分，通過(guò)一定規(guī)模的資產(chǎn)整合即可實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)得分提升；在通過(guò)整合劃入市級(jí)平臺(tái)后，由于評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提升，使得自身情況得分下降至3分、區(qū)域得分沒(méi)有明顯變化仍為6分，綜合而言則是主體評(píng)級(jí)得分降低，評(píng)級(jí)難度增大。

鑒于以上情形的可能性，建議在平臺(tái)整合前，綜合考慮地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況以及區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的綜合實(shí)力，通過(guò)模擬評(píng)級(jí)提前了解區(qū)縣級(jí)平臺(tái)當(dāng)下評(píng)級(jí)情況及未來(lái)評(píng)級(jí)計(jì)劃，若模擬評(píng)級(jí)顯示區(qū)縣級(jí)平臺(tái)整合至市級(jí)平臺(tái)后可能會(huì)出現(xiàn)滿足不了相應(yīng)評(píng)級(jí)要求的情況，則可考慮在整合后向被整合主體劃入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)支持等方式，支撐被整合主體達(dá)到相應(yīng)評(píng)級(jí)要求。